三次递交招股书，这一次同仁堂医养终于等来了证监会的备案通知书。公开信息显示，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称同仁堂医养）是同仁堂集团旗下的二级集团。成立于2015年，前身为北京同仁堂投资发展有限责任公司，2019年正式组建挂牌并开启医养大健康领域布局，致力于成为国内领先的医养健康产业集团。

2024年6月28日，同仁堂医养正式开启IPO历程，向港交所主板提交上市申请，中金公司为其独家保荐人。同年12月28日，同仁堂医养所递交的港股招股书满6个月失效。2024年12月31日，同仁堂医养再度向港交所递交上市申请，保荐人依然为中金公司。半年后，同仁堂医养第二次递交的港股招股书又因满6个月失效，而后再度提交。直到8月29日，中国证监会国际合作司发布《关于北京同仁堂医养投资股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，公司拟发行不超过136,930,500股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。

若此次成功登陆港股，同仁堂医养将成为同仁堂集团第四家上市公司。实际上，同仁堂医养作为同仁堂集团旗下最不赚钱的子公司，屡次上市申请，外界非议颇多，被认为或许是同仁堂的“资本局”。

1.最不赚钱的子公司

同仁堂医养依托“同仁堂”的品牌背书，将传统中药文化与现代健康服务结合，构建了覆盖“连锁中医医院+基层医疗+互联网医院”三维一体的医疗服务网络。不仅可以通过自有机构提供复杂疾病诊疗等核心服务，还可以管理输出赋能非营利性医疗机构覆盖基层需求。旗下还拥有安宫牛黄丸在浙江地区的独家零售权，通过“名医工作室”、“定制膏方”等方式增强用户粘性，最终形成医疗服务、健康产品销售与管理服务联动的经营模式。

有数据显示，同仁堂医养2024年总门诊及住院人次以1.7%的市场份额成为行业内最大的机构。不过，即便如此，同仁堂医养依然是同仁堂集团旗下盈利能力垫底的公司。截止目前，同仁堂集团旗下拥有A股上市公司同仁堂及港股上市公司同仁堂国药、同仁堂科技三家上市公司。2024年，同仁堂医养以18.9%的毛利率垫底。不仅如此，和同行业对比，同仁堂医养也明显低于其他公司。

从同仁堂医养公开的毛利率数据来看，2022年综合毛利率为15.7%，2023年提升至18.9%，2024年同比持平。综合三年，同仁堂医养平均毛利率约为17.8%。而2024年同仁堂综合毛利率为43.96%，同仁堂科技为39.64%，同仁堂国药则高达66.1%，差距一目了然。再看同行业的毛利率对比情况，三星医疗的医疗服务2024年毛利率为34.3%；固生堂的医疗服务毛利率为30.1%。

从产品类型来看，同仁堂医养批发健康产品及其他产品的毛利率都在逐年走低。2022年、2023年、2024年，其毛利率分别为39.6%、20.2%、17.9%。

对此，同仁堂医养在招股书中解释，2023年毛利率下降主要是由于三溪堂国药馆的高毛利率产品（如灵芝孢子粉）批发量减少，而2024年毛利率持续下降的原因系安宫牛黄丸批发毛利相对较低。以结果导向，无论是集团内部还是从行业维度的对比来看，同仁堂医养的赚钱能力并不突出，然而在短时间内多次准备冲击港股，外界评论褒贬不一。

2.盈利依靠收并购

内部盈利能力弱，同仁堂医养的解决方式是收并购和资产出售。

从同仁堂医养公开的数据来看，2022年、2023年、2024年，同仁堂医养实现收入分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元，经调整净利润分别为-923.3万元、4786.9万元、6173.2万元。2023年扭亏为盈的关键是2022年5月收购的三溪堂保健院及三溪堂国药店。招股书显示，2022年、2023年、2024年，来自三溪堂的收入分别为1.99亿元、3.60亿元、3.74亿元，分别占同仁堂医养总收入的21.9%、31.2%、31.8%。同期，三溪堂产生的毛利分别为6400万元、9690万元、9180万元，分别占当年同仁堂医养毛利总额的44.8%、44.6%、41.3%。

2024年，同仁堂医养继续收并购的步伐。2024年1月，收购上海承志堂；6月收购上海中和堂。随着这两个标的的财务数据并入报表，进一步支撑同仁堂医养的营收规模。除收购外，同仁堂医养还处置了一处资产。根据披露，2024年8月，同仁堂医养出售石家庄同仁堂中医医院产生收益1710万元，这笔资产处置收益占净利润的比例高达37%，是当年同仁堂医养净利润同比增长的核心驱动因素之一。

不仅如此，母公司同仁堂集团在同仁堂医养上市进程中还同时扮演着供应商和客户双重身份。招股书显示，同仁堂医养向同仁堂集团采购健康产品及其他产品的采购金额由2023年的3860万元增加至2024年的1.46亿元，主要系三溪堂国药馆采购同仁堂品牌安宫牛黄丸所致。同仁堂2024年年报显示，同仁堂向同仁堂医养销货及提供劳务产生的关联交易金额为8623.45万元。同仁堂医养在招股书中提到还将大幅增加自同仁堂集团采购安宫牛黄丸的金额。根据在浙江省的销售目标，其2025年、2026年的采购额将分别增加至约7000万元、9500万元。

除了供应商的身份外，2024年，同仁堂系两家公司还成为同仁堂医养的客户。招股书显示，同仁堂以及其控股的北京同仁堂宏德医药有限公司合计为同仁堂医养贡献2025.2万元的营收。因此外界质疑，作为母公司的同仁堂集团如此全力托举同仁堂医养的上市进程，同仁堂医养实力到底能不能支撑以及是否会影响同仁堂医养的独立性。

有专业人士分析，同仁堂医养通过并购和整合中小医疗机构快速构建分级诊疗网络，其业务模式借鉴了美国HCA医疗和国内爱尔眼科的连锁化路径，通过统一品控和供应链管理降低成本。

但高溢价并购快速扩大规模伴随而来的是商誉高风险，高杠杆也可能影响估值。同仁堂医养需要关注商誉减值风险及高杠杆对现金流的影响。此外，中医医疗行业存在政策不确定性，可能影响长期盈利能力。